【中金海外策略】重新审视全球银行体系：问题在哪？估值多低？值不值得买？
中金海外策略今天发表了最新一期海外策略周报，要点如下（欢迎关注微信公众号Kevin策略研究接收最新报告）。
市场超跌反弹；美国多项数据好于预期；未来两周重磅事件扎堆
过去两周，虽有波折，但全球普遍超跌反弹。恐慌情绪缓解、油价企稳、市场对央行加大宽松预期是主要动力。发达市场中前期跌幅最多的日本和欧洲反弹幅度最大；新兴市场也普遍反弹，H股表现最好，而A股落后。我们近期的一些核心观点梳理如下。
过去两周，全球市场普遍超跌反弹
关于超跌反弹。近期的反弹验证了我们认为“前期市场反应过度…当情绪稳定后，基本面因素将重新起到价值中枢作用”的看法（《》）。
关于美国经济。在经历了由于四季度数据（主要与制造业相关）不达预期引发对美国经济动能放缓甚至重陷衰退的担忧后，近期多项数据向好表明这一担忧有些多虑：1月CPI和PCE超出预期、四季度GDP大幅上修、耐用品订单大增、消费者信心也好于预期。我们在2月初报告《》提示过“考虑到前期油价和美元的拖累、以及消费和就业依然稳健，断言美国经济开始掉头向下还为时过早”。
关于美元。随着市场企稳和数据向好，美元指数近期持续回升，重新回到98。我们一直的看法是“虽然计入过多预期导致上涨乏力甚至有回调压力，但基于“经济增长差”和“货币政策差”这两个基本面因素，断言美元长期走强趋势终结也言之过早”。
关于加息预期。前期市场动荡和美国数据疲弱导致加息预期大幅下降，但我们更为担心预期过于乐观反而会失望的风险。近期利率期货隐含的6月加息预期已经从底部的0%显著上修至30%。
关于未来走势。目前市场已经基本收复了春节期间的失地。但“单纯依靠市场自身力量来消化恐慌情绪，可能需要一些时间，且存在不确定性和波动”。短期需要关注是否有更多银行体系风险的暴露、以及市场对美联储政策过于乐观预期的修正《对隔夜欧美市场动荡点评：修复并非一帆风顺》。此外，未来两周重磅数据（非农）和事件（G20、美欧日央行议息会议）也需要密切关注。
重新审视全球银行体系：问题在哪？估值多低？值不值得买？
春节期间全球市场发生的恐慌性抛售虽然告一段落，但暴露出来的问题仍然值得关注。处于漩涡中心的银行板块普遍遭受重创，而其估值不管从绝对和相对角度都下探至多年来的低位。在这一背景下，从自上而下的策略视角和板块配置角度，有几个问题值得思考：1）此轮下跌是否反应过度？发生系统性风险的可能性有多大？2）为什么出现抛售？银行体系的问题在哪？3）估值到什么位置了？值不值得买？我们将在下文一一做出分析和解答：
Q1、此轮下跌是否反应过度？发生系统性风险的可能性有多大？
首先，春节期间围绕银行板块的恐慌性抛售是全球性的。日本、欧洲和美国银行板块的下跌最为显著，新兴市场也受到一定波及。除了股价大跌外，主要银行如德意志银行、瑞士信贷的CDS也大幅飙升（图表2）。但我们认为此轮抛售更多是恐慌情绪主导，反应有些过度，即刻爆发系统性风险的可能性并不大（《》）。
原因在于：1）欧洲主要银行的CDS虽然大幅攀升，但除了德意志银行外，其他银行距“欧债危机”时仍相去甚远（图表2）；2）资金利率并没有出现大幅飙升，而这往往是爆发危机的征兆，从Libor和Euribor来看流动性依然充裕（图表3）：3）欧央行实行统一监管后对金融体系风险相比以前有更好把控，不会坐视风险升级，而且在3月份的议息会议上也很可能会进一步加大宽松力度（如降息、加大QE规模并延长QE时间等）。实际上，过去两周市场在并没有重大政策出台的情况下，完全依靠自身力量消化恐慌情绪，逐渐企稳的反映也印证了这一点。
春节期间围绕银行板块的恐慌性抛售是全球性的，特别是发达市场
欧洲主要银行的CDS虽然大幅攀升，但除了德意志银行外，其他银行距“欧债危机”时仍相去甚远
资金利率并没有出现大幅飙升，而这往往是爆发危机的征兆；从Libor和Euribor来看流动性依然充裕
Q2、那为什么出现抛售？银行体系存在什么问题？
虽然我们认为市场反应有些过度，更多是恐慌情绪主导，并没有即刻发生系统性危机的风险，但这并不意味着银行体系没有问题。
实际上，2008年金融危机以来，全球银行板块持续跑输整体市场、并存在明显的估值折价是一个大的趋势（图表1），这与危机以来全球经济增长普遍乏力、持续的低利率甚至负利率环境、经济去杠杆压力、监管力度加强的宏观大背景有密切关系。到目前为止，银行体系可能仍是经济链条中相对薄弱的一环，而对增长乏力、仍然面临较大去杠杆压力的经济体而言更是如此。
而在上述提到的长期因素和宏观大背景外，一些短期导火索的出现（如市场对德意志银行CoCo债券票息偿付能力的担忧、其业绩大幅亏损、以及油价大跌等）起到了叠加效果，进而促成了春节期间的抛售。以此次处于漩涡中心的欧洲银行体系为例，我们梳理出了三个方面的主要问题，具体示意图如图表5中所示：
欧洲银行体系所面临问题示意图
► 监管风险。对于欧洲银行体系而言，监管的加强和不确定性实际上是银行体系面临的主要问题，甚至在一定程度上促成了此次抛售的出现。全球金融危机之后，监管机构吸取危机时的经验，为了避免再度出现金融机构“大而不能到”，政府被迫救助的情形，采取多种措施不断加强监管，如不断提高资本充足率的要求，而此次处于市场焦点的CoCo债券正式应此要求出现一种金融创新，其目的是为了补充银行的资本充足率，为了避免其再度陷入危机。
但监管机构不断提升的资本充足率要求反而在一定程度上会加重投资者对于其无法按期偿付票息的担忧，因为根据CoCo债券的设计和特性，当银行不满足资本充足率要求时，监管机构可以要求银行不再支付CoCo债券的票息。实际上，近期欧洲新的银行监管机构、单一监管机制（Single Supervisory Mechanism，SSM。该机制于2014年11月正式启动，统归于欧央行之下，而欧洲央行将全面承担起欧元区银行业的监管职能，直接监管欧元区最大的129家银行，占到欧元区银行资产的82%）便要求欧元区银行业平均的核心资本充足率提升0.5个百分点 。因此这一背景下，德意志银行公布的2015年年报中显示其核心资本充足率有所下降而引发市场对其CoCo债券的担忧也就不足为奇了。
专栏：应急可转换债券（Contingent convertible bond，CoCo债券），主要用于补充银行额外一级资本充足率（AdditionalTier 1 Capital），因此也被叫做AT1债券。
操作方式：当银行不满足资本充足率要求、或者发生危机时，银行可以选择不支付票息、强行让债券持有人承担损失（减计）、或者转成股票。
主要特点：当银行陷入危机又无法迅速补充资本时，债转股可以使银行避免倒闭，也可以降低银行的杠杆水平、补充资本充足率。虽然成本相比一般债券较高（6～7%），考虑到债券的避税效果，成本仍比普通股权融资低。
此外，在2015年生效的《欧洲银行复苏与处置指令》（Bank Recovery and Resolution directive）下，债权人也担心在未来对于银行的救助中，会承担更多损失。例如2015年11月意大利对四家中小银行实施救助的过程中，债券投资人便遭受了损失。
不仅如此，监管的趋严和加强也会增加银行在法律诉讼及和解方面的成本，进而影响银行的盈利状况。
► 盈利风险。经济增长放缓、低利率甚至负利率环境、以及去杠杆压力是银行板块盈利面临压力的主要原因。考虑到银行板块盈利的强周期属性，其与经济增长、利率水平都有密切关系。而金融危机以来全球经济增长普遍乏力、持续的低利率环境、经济去杠杆压力都对银行板块的盈利造成显著压力，这也是全球银行板块持续跑输整体市场、并存在明显的估值折价的主要原因。而近期全球经济增长动能放缓（如美国PMI持续收缩，图表4）、市场预期美联储或推后加息并在更长时间内将利率水平维持在低位（表现在美国长端国债利率大幅下行，图表6）、以及欧洲和日本央行实施负利率对银行利润的侵蚀使得这一担忧进一步上升（图表7～8）。
考虑到银行板块的强周期属性，其估值相对于整体市场的折价水平与经济增长动能有密切关系
银行板块的估值与长端利率水平有较强相关性
欧洲银行业是如此
对于日本而言也有类似的规律
实际上，德意志银行1月底公布的年报显示其2015年全年亏损68亿欧元是投资者担忧其偿付能力的一个主要原因；而近期汇丰和渣打银行近期公布的业绩均出现亏损。美国银行板块的盈利同样也表现不佳，根据已经基本披露完毕的标普500指数四季度业绩情况来看，可比口径下，银行板块继续负增长《美股4Q15业绩：弱经济、强美元、低油价；危机以来最差增速》。
► 资产负债表风险。资产负债表质量也是银行体系面临的一个主要问题。前期油价大跌（图表10）以及美联储加息后流动性边际上的收紧已经使得高收益债券、特别是能源公司的高收益债券遭受重创，息差大幅攀升（图表9）（《》），而银行体系对此类产品往往都有较高的敞口。资产价格的大幅下跌会使得银行持仓遭受损失，而如果通过衍生品放大杠杆之后，则可能进一步放大其风险敞口，极端情况下甚至有爆发系统性风险的可能性。
高收益债的大幅下跌压制了银行板块估值
而油价的大幅下跌也起到同样的效果
以德意志银行为例，根据其2014年年报披露的信息（2015年年报全文尚未公布），其所有衍生品名义敞口高达52万亿欧元，远远大于德国GDP规模（3万亿欧元，IMF预测），确实存在一定风险。虽然其在2014年按市场价格的账面净价值仍未正值，但2015年下半年和今年以来全球各类资产的剧烈波动是否会使其持仓敞口明显恶化仍是未知数，因为其在3月11日即将公布的2015年年报值得特别关注。
Q3、银行板块的估值到什么位置了？值不值得买？
金融危机，银行板块在主要的发达国家股市均是大幅跑输整体市场、且存在明显的估值折价，而春节期间围绕欧洲银行板块的风波更是使得银行板块的估值水平下探到一个新的低点。以下多个维度均可以说明这一问题：
► 跨板块来看，不论在整体发达市场还是新兴市场中，银行板块的绝对估值都是最低的，而且其相对长期历史均值的折价在所有板块中也非常高（图表13～14）。
跨板块来看，银行的绝对估值最低，且其相对长期历史均值的折价也非常高
在新兴市场中也是如此
► 跨市场来看，如果更进一步把主要市场的银行板块的P/B相对自身历史区间横向对比的话，我们发现银行板块估值处于低位是一个普遍性的问题（图表15）。
跨市场来看，银行估值低是一个普遍性问题
► 从市值和利润占比来看，首先，从市值占比来看，银行板块在美国（标普500指数）中的占比仅为5%，而欧日股指中银行板块的占比则明显偏高，分别为10%和7%；中国全部A股中银行板块中的占比仍有12%（图表12）。其次，从净利润占比来看，美国银行板块利润占比也明显低于其他市场，约为9%，欧洲和日本银行比例为14%和13%；而2015年三季度中国全部A股银行净利润的贡献则高达57%；
美国银行板块市值占比最低，日本和欧洲市场中的比例则明显偏高
主要市场银行板块利润贡献情况
► 具体到美欧日三大发达市场，从绝对水平来看，当前美股标普500指数银行板块的静态P/B为0.8倍，欧洲Stoxx600指数银行板块P/B为0.66倍，MSCI日本指数银行板块的P/B则仅为0.5倍，均已经到了2011～2012年欧债危机以来的新低（图表11）；
欧美日银行估值均已到了欧债危机以来的新低
从对比整体市场的相对估值来看，美欧日银行板块的估值折价更是已经达到甚至超过了欧债危机时的低点，为2008年金融危机以来的新低。而从估值折价的水平来看，美国的折价最深，为0.3左右，明显要低于欧洲和日本的0.4的水平。
主要发达市场银行板块的估值相对整体市场折价都接近历史低位
那么接下来一个很自然的问题便是，估值已经这么便宜，究竟值不值得买呢？从自上而下的策略视角和板块配置的角度，
首先，我们认为由于前期恐慌性的抛售有些反应过度、且银行板块又是遭受重创，因此从战术配置的角度，市场情绪修复带来的市场企稳反弹过程中对银行板块估值的修复将对股价有一定提振作用。
然而，正如我们在前面分析的那样，虽然我们并不认为有即刻爆发系统性危机的风险，但也并不是说银行板块并非没有问题。且不说经济增长乏力、低利率环境和监管加强等长期和结构性挑战，接下来一段时间内，如果有银行体系风险的进一步暴露，如更多亏损的出现、以及超出预期的衍生品敞口等；或者如市场预期欧央行（3月10日）和日本央行（3月15日）推出进一步宽松举措，都有可能给银行板块的表现继续带来压力。因此，从战略配置角度，银行板块投资价值的体现仍需要从监管、盈利和资产负债表风险三个角度得到根本性的改善。
https://www.bankingsupervision.europa.eu/about/thessm/html/index.en.html
http://www.wsj.com/articles/eurozone-bank-supervisor-orders-major-banks-to-increase-capital-levels-1455883341
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